Na het bloedbad op de Duitse beurs afgelopen jaar moeten beleggers op betere tijden hopen. De Duitse hoofdindex incasseerde een verlies van 18,3 procent door koersimplosies bij onder meer de zwaarwegende beursgiganten Bayer, BASF en Daimler. Het slechte resultaat van de DAX was – voor een kleiner deel – ook te danken aan de dramatische ontwikkelingen bij ThyssenKrupp. Het Duitse industrieconglomeraat zag maar liefst 38 procent van zijn beurswaarde in rook opgaan afgelopen jaar. ThyssenKrupp incasseert tegenvaller na tegenvaller, de top van de onderneming werd onthoofd en het bedrijf verraste afgelopen jaar met twee winstwaarschuwingen in vier maanden tijd. Maar er gloort hoop aan de horizon, afgaande op de uitspraken van de onderneming.

De onderneming met 160.000 werknemers wereldwijd en een jaaromzet van 42,7 miljard euro werkt aan een opsplitsing in twee kleinere eenheden met weinig overlappende activiteiten die uiteindelijk allebei een eigen beursnotering moeten krijgen. Ingrijpend, maar een helder verhaal, dat bij de aankondiging in september voor een flinke koersstijging zorgde. De nieuwe topman sprak in een conference call van “de grootste transformatie in de geschiedenis van het bedrijf”.

Hamvraag
Het achterliggende idee is een beursklassieker: het opknippen is goed omdat de som der delen groter zou zijn dan het geheel. De hamvraag is of ThyssenKrupp met deze stap de voortslepende crisis achter zich kan laten en beleggers eindelijk weer rendement kan bezorgen. De koerswinst van die ene septemberdag is er allang weer uitgelopen. Christian Strenger is een bekende Duitse corporate governance-expert en lid van de raad van commissarissen van vermogensbeheerder DWS. Hij kijkt met verdriet naar de gang van zaken bij de krimpende Duitse grootmacht. “Iedereen heeft verloren”, zegt hij over de afgelopen periode. “De raad van bestuur én de raad van commissarissen zijn succesvolle voorzitters kwijtgeraakt. Dat is voor een groot deel veroorzaakt door onnodig duw- en trekwerk van de controlerende aandeelhouders Cevian en de Krupp-Stiftung. Op de effectenbeurs heeft ThyssenKrupp het twintig procentpunt slechter gedaan dan de DAX.”

Dat komt omdat de financiële wereld nog niet is overtuigd. Een van de twee takken is ook na een verzelfstandiging nog een samenraapsel van activiteiten, meent analist Cedar Ekblom van Bank of America Merrill Lynch. “Uiteindelijk gaan we van één groot conglomeraat naar twee kleinere conglomeraten.” Ook de invloedrijke managementconsultant Roland Berger noemt ThyssenKrupp desgevraagd een “zwalkend” bedrijf. “Niemand weet welke richting ze op slaan. Na de aangekondigde splitsing hebt je twee conglomeraten in plaats van één. Beide onderdelen zijn zeer kapitaalintensief en dat is in deze tijden een loden last.” De onderneming moet bovendien eerst nog een handvol oude problemen oplossen. De tweede winstwaarschuwing van het jaar 2018 kwam voort uit een lopend kartelonderzoek. Alsnog is een voorziening getroffen, tot ergernis van de buitenwereld. Over deze winstwaarschuwing schreef UBS-analist Carsten Riek aan klanten: “Dit is duidelijk verontrustend. De operationele problemen hadden eerder moeten worden onderkend.”

Na de winstwaarschuwing in het vierde kwartaal stortte de beurskoers verder in. Goed nieuws was dat de meeste topposities na de personele chaos weer zijn bekleed. De onverwachte nieuwe topman Guido Kerkhoff heeft voorgespiegeld de weg omhoog te kunnen terugvinden. Met de aanstelling van Johannes Dietsch als cfo komt een schat aan ervaring binnen. “Hij brengt de juiste gereedschapskist mee en is goed op de hoogte van splitsingen”, aldus de reactie van analist Christian Georges van Société Générale in de pers. “Dit zou het vertrouwen van beleggers in het bedrijf kunnen versterken”, aldus het commentaar van Marc Gabriel, analist bij Bankhaus Lampe KG. ThyssenKrupp had de laatste tijd veel weg van een duiventil. Bestuursvoorzitter Heinrich Hiesinger besloot in 2018 het toneel te verlaten na doorlopende aanvaringen met aandeelhouders en de machtige familiestichting over de koers van de onderneming.

Psychoterreur
Ulrich Lehner, de voorzitter van de raad van commissarissen, vertrok vorige zomer met het nodige lawaai. In het Duitse weekblad Die Zeit betichtte hij de activistische beleggers van “psychoterreur”. De beleggers hebben volgens hem leugens verspreid en gezinnen en buren van leidinggevenden lastiggevallen om hun moraal te breken. Dat is ze in het geval van Lehner gelukt. Hij pakte zijn biezen. Martina Merz, die gewerkt heeft bij Volvo, Bosch, Lufthansa en het in Nederland gevestigde Chassis Brakes, is voorgedragen voor het overnemen van de voorzittershamer. De onderneming had de laatste jaren haar handen vol aan aandeelhouders uit het buitenland die het opbreken van de onderneming eisen. Vooral de Zweedse investeringsmaatschappij Cevian is sinds 2013 een luis in de pels. Volgens experts is de casus ThyssenKrupp een belangrijke testcase voor activistische beleggers in Europa.

“ThyssenKrupp is doelwit omdat het een van de laatste Duitse conglomeraten is die nog niet is geherstructureerd tot een meer gefocuste entiteit”, aldus onderzoek van het Amerikaanse advocatenkantoor Skadden naar aandeelhoudersactivisme in Europa. “ThyssenKrupp wordt geassocieerd met het goede oude Duitsland maar tegelijkertijd begrijpen veel mensen dat er te veel kwesties spelen”, zegt Till Hufnagel, ex-zakenbankier van Goldman Sachs en nu partner bij het activistische beleggingsfonds Petrus Advisers in Londen in het rapport. “Als er een goede oplossing wordt gevonden, kan dat een krachtig signaal zijn in het voordeel van aandeelhoudersactivisme.” Aandeelhoudersactivisten worden in Europa vaak met scepsis bejegend vanwege nare ervaringen in het verleden. Strenger vindt dat investeerder Cevian moeite heeft om de specifieke situatie van ThyssenKrupp en de Duitse bedrijfsstructuur te aanvaarden. De Zweden willen op de komende aandeelhoudersvergadering van 1 februari een tweede zetel in de raad van commissarissen opeisen. De benoeming van afgevaardigden van de aandeelhouders in de raad van commissarissen van ThyssenKrupp vindt hoogleraar Strenger een ongewenste ontwikkeling.

Commissarissen in Duitsland hebben in tegenstelling tot in de Anglosaksische traditie vooral de taak het bestuur te controleren. De onderneming heeft volgens Strenger een schreeuwende behoefte aan een goed functionerende en stabiele raad van commissarissen. Tegen die achtergrond moet Cevian zich volgens hem afvragen of het wel zinvol is om vertegenwoordigers in de raad van commissarissen te hebben. Strenger wijst bovendien op het risico van handel met voorkennis bij de aan- en verkoop van  aandelen ThyssenKrupp voor Cevian én het risico op het rondzingen van vertrouwelijke informatie. Dat probleem wordt alleen maar groter met een tweede commissaris, zegt Strenger, die wijst op de penibele positie van Cevian. “Het wordt steeds duidelijker dat Cevian met druk van buiten en een gecoördineerd optreden alles doet om zijn enorme mislukte investering op korte termijn goed te maken.” Langzaamaan volgt ThyssenKrupp toch steeds meer het draaiboek van de activistische beleggers. De onderneming is nog volop bezig met de fusie van de Europese staalactiviteiten met die van het Indiase Tata, met de Nederlandse staalfabriek in IJmuiden als belangrijkste onderdeel. Het hoofdkantoor van de joint-venture komt in Amsterdam, geleid door de Duitser Andreas Goss. Gewacht wordt op goedkeuring vanuit Brussel.

Voortmodderen
Deze stap was voor verschillende morrende aandeelhouders niet drastisch genoeg. De nieuwe topman Kerkhoff zei bij zijn aantreden dat er meer strategische opties zijn voor de levensvatbaarheid van ThyssenKrupp dan voortmodderen en een ontmanteling van het bedrijf. “De wereld is niet zwart-wit.” Hij zegt dat zijn splitsingsplan voor het jaar 2020 een totale uitverkoop van ThyssenKrupp voorkomt en de vooruitzichten van de twee nieuwe bedrijven “aanzienlijk verbetert”. De veeleisende aandeelhouders Cevian (18 procent van het aandelenkapitaal) en Elliott Management (3 procent) trekken deels samen op en lijken zich te kunnen vinden in de nieuwe stap richting meer focus. Cevian sprak van “een belangrijke stap om de achterblijvende prestaties uit het verleden aan te pakken”. De Krupp-Stiftung, als familiestichting met 21 procent de grootste aandeelhouder van het Duitse conglomeraat ongeveer even groot als de twee, is eveneens akkoord.

Kerkhoff zei dat de raad van commissarissen zich unaniem achter het plan heeft geschaard. Toch werd in het nieuwe jaar bekend dat commissaris Hans-Peter Keitel na negen jaar in februari vervroegd opstapt. Volgens Manager Magazin wil hij geen verantwoordelijkheid meer dragen voor de strategische en personele chaos bij ThyssenKrupp. ThyssenKrupp bereidt zich voor op een toekomst als “twee entiteiten met een duidelijk profiel en een duidelijke focus”. De onderdelen hebben “een gemeenschappelijk DNA en sterke wortels uit meer dan 200 jaar gemeenschappelijke geschiedenis” en zullen ook allebei ThyssenKrupp blijven heten. Maar ze zullen op termijn onafhankelijk van elkaar opereren met een eigen directe toegang tot de kapitaalmarkten.  Naadloos passend in populair hedendaags jargon zei Kerkhoff: “Beide organisaties zullen slanker en wendbaarder zijn. Voor mij is het echt belangrijk om de operationele segmenten de grootst mogelijke vrijheid van ondernemerschap te geven. Ik ben ervan overtuigd dat de meeste beslissingen beter decentraal worden genomen, wat betekent dat ze sneller en dichter bij de klant en de medewerkers komen te staan.” 

Lucratief
Het onderdeel dat wordt afgesplitst, moet ThyssenKrupp Industrials gaan heten. Het zal zich bezig houden met de lucratieve fabricage van roltrappen en liften, de toelevering voor de automobielindustrie en de bouw van fabrieksconstructies. Het wordt een pure producent van kapitaalgoederen. Het onderdeel kan over naar schatting ruim een jaar apart naar de beurs gebracht worden als het aan ThyssenKrupp ligt. De romp van het bedrijf wordt omgedoopt tot ThyssenKrupp Materials. Hierin worden materiaalhandel, staal-gerelateerde verwerking en de divisie oorlogsschepen ondergebracht en de 50 procent-participatie in de joint venture met Tata en een minderheidsbelang in ThyssenKrupp Materials. De bedoeling is wel om dit laatste pakket zo snel mogelijk te verkopen. Twee aparte beursnoteringen verminderen in de ogen van de onderneming de complexiteit van het aandeel. Beleggers worden met de voorgestelde spin-off beter in staat gesteld om een keuze te maken. Zij die geïnteresseerd zijn in stabiele kasstromen en potentieel aantrekkelijke groeivooruitzichten kunnen zich richten op ThyssenKrupp Industrials.

Cyclisch
Beleggers die meer geïnteresseerd zijn in een cyclische onderneming kunnen zich beperken tot investeringen in de materiaaldivisie. ThyssenKrupp verwacht verdere consolidatie in de staalwereld. De twee bedrijven zullen van vergelijkbare omvang zijn, afgemeten aan omzet en personeel. De exacte structuur van de splitsing, de financiering en de bestuursmodellen van de ondernemingen worden nog uitgewerkt. Strenger heeft grote reserves. De plannen voor de spin-off zijn volgens hem alleen maar goed te noemen omdat het vooralsnog heeft geleid tot een wapenstilstand tussen het bestuur en de aandeelhouders. Dat de buitenlandse investeerders met langzame stappen toch succesvol hun draaiboek aan de onderneming weten op te leggen, vindt hij onzin. “Met zijn gedrag in het afgelopen jaar heeft Cevian zichzelf én alle andere aandeelhouders niets dan verliezen gebracht.” In hoeverre de eredivisie van de Duitse beurs in de toekomt “last” blijft houden van het grillige koersverloop van ThyssenKrupp is de vraag. Mogelijk wordt de hoofdindex helemaal verlost van de brokkenpiloot uit Essen en Duisburg. ThyssenKrupp werkt aan zijn eigen degradatie. Het idee dat is de twee nieuwe onderdelen aparte noteringen krijgen. Dat worden dan naar verwachting geen DAX-fondsen.